IHFX分享|耶鲁大学捐赠基金成功运作之道(IHFX share | Yale university endowment is the path to success)

耶鲁大学的发展和辉煌众所周知，不仅让高等教育界瞩目，也让高等教育领域之外的人叹为观止。但是研究和深知耶鲁大学基金辉煌的人，却要少的多。其实，耶鲁大学的成功与其捐赠基金息息相关。一笔富可敌国的捐赠基金才是耶鲁克敌制胜的秘密武器。何谓大学捐赠基金？

大学捐赠基金(UniversityEndowment)是指由大学长期拥有，通过投资产生收益来满足组织发展需要的资金的总和。大学捐赠基金虽然与募捐和基金投资相关，但却不完全是一个简单的财政或金融投资问题，而是当代耶鲁大厦的坚实基础。因为基础坚实，耶鲁大学方可傲然群雄。20年来，耶鲁捐赠基金平均17.2%的净收益率使耶鲁位居世界一流大学捐赠基金收益排名的榜首。如此骄人的业绩为耶鲁在教学、科研、吸引优秀生源和知名教授以及创建优质校园环境方面提供了坚实的后盾。巨额捐赠基金对耶鲁大学的作用特殊，不仅可以帮助大学招贤纳士(最优秀的生源和顶尖水平的教授团队)，还可以使大学保持独立性、增强稳定性并有能力应对财政困难和经营困境。

一、耶鲁大学成功运作捐赠基金为世人所瞩目

耶鲁大学悠悠三百年史，一开始就与社会捐赠难以截然分开。1716年英国东印度公司高层官员埃里胡·耶鲁(ElihuYale)向当时具有浓厚教会性质的耶鲁学院捐赠了417本书籍和英王乔治一世的肖像及纹章，这是耶鲁大学获得的第一笔“厚礼”。为感谢耶鲁先生，学院更名为“耶鲁学院”，以示纪念。耶鲁大学捐赠基金由此一路发展而来，不断壮大，直至今日的辉煌。耶鲁捐赠基金的历史发展主要经历了三个阶段。

（1）早期积累阶段(19世纪初—20世纪中叶)。耶鲁在早期发展的前100年中，获得的大部分捐赠基金是以书籍、原材料、土地为主的实物捐赠。随着历史的发展，两位信托代理人和耶鲁大学的财务主管在纽黑文创建了“雄鹰银行”，并将大部分的捐赠基金投资于该银行的股票。不幸的是，1825年“雄鹰”破产，耶鲁大学捐赠基金严重亏损，折损率达90%。1831年，耶鲁大学捐赠基金迎来了新的转折点。这一年，耶鲁成功募集到10多万美元的捐款，扩大了耶鲁捐赠基金的储备。19世纪后半叶，耶鲁将71%的捐赠基金投资于债券，房地产和股票投资仅占16%和13%,基金发展缓慢。20世纪初，耶鲁大学的捐赠基金快速发展，增加到530万美元。

（2）基金管理稳定和发展期 (20世纪中叶—20世纪80年代)。20世纪中叶，诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨的“现代投资组合理论”为基金投资提供了“锦囊妙计”。福特基金会等纷纷效仿并大胆运用“组合投资”理念。耶鲁大学顺势对捐赠基金管理进行一系列重大改革。首先，耶鲁调整了投资分配的比例，收窄了对长期回报率较高的股票投资，这是对1929年金融危机的反思，也是为了提高对未来投资风险的抵御能力。随后，耶鲁成立了基金管理与研究公司(EM&R),将捐赠基金管理权外包给这个新成立的带有私营性质的公司来经营。19世纪六七十年代，耶鲁基金进入了投资不顺期。股票市场低迷和持高不下的通货膨胀使捐赠基金增长缓慢，捐赠基金的收益对耶鲁大学财政收入的贡献率不断下滑，离捐赠基金预期目标相差甚远。1982年，耶鲁大胆决策，终止与EM&R的合作关系，回到传统的投资方式，将股票投资提高到基金投资总额的60%，将债券投资确定在40%。

（3）耶鲁“基金帝国”的诞生(1985年至今)。1985年，耶鲁大学聘任华尔街金融操盘手大卫·斯文森(DavidF.Swensen)担当耶鲁首席投资官。斯文森凭借独特的投资理念、果敢的投资决策风格、极大的团队领导魅力等特点使耶鲁的基金业绩遥遥领先于同行业之首。在为耶鲁大学投资战场服务的20年中，斯文森及其团队所创造的附加值在业界称雄，基金发展最为稳健。耶鲁基金(theYaleEn-dowment)被业内称作全球最重要的大学教育基金之一，其投资回报在业内的名誉不亚于耶鲁大学本身在学术界的地位。如图1所示，耶鲁大学捐赠基金市值在20多年里增长了11倍之多，从1985年的近20亿美元增长到2007年的近230亿美元。耶鲁基金每年对大学总预算的贡献率从1985年的10%增加至2009年的45%，流入耶鲁大学的资金平均每日净增近300万美元，是美国运作最成功的学校捐赠基金。耶鲁大学投资委员会主席、高盛银行的投资专家查尔斯·埃利斯(CharlesD.Ellis)将耶鲁大学的成功经验概括为：第一，耶鲁长期投资回报率业绩十分突出。第二，耶鲁长期投资回报率保持在稳定的高水平。第三，耶鲁基金永恒的主旋律是创新、积极、稳健、主动防御风险。第四，耶鲁基金不仅常年保持优异的业绩，而且环境越是艰难、竞争越是激烈，耶鲁基金表现反而越好。耶鲁的捐赠基金为什么会取得如此骄人成就，在这成就背后，蕴含着哪些独特的投资哲学和投资策略，值得我们深入探讨。

二、耶鲁大学成功运作捐赠基金的理念与经验

(一)理念：以“正”治校，以“奇”用资

耶鲁的投资理念主要体现在“正”和“奇”上。所谓“正”，主旨是“一切投资及其收益应该与学校的战略发展目标紧密相关”。所谓“奇”，即是“奇招”或“独辟蹊径”，也就是说，“耶鲁的基金投资策略非同寻常”。这两点是耶鲁大学基金投资始终坚守的原则。以“正”治校是耶鲁投资理念的本质，因为耶鲁认清了教育捐赠基金与华尔街基金投资有着本质的不同。华尔街的投资目的是利润的最大化，而教育捐赠基金投资应追求长久的、有约束性的“婚姻”关系，而不仅仅是短暂的“约会”，教育捐赠基金要追求的是风险调整后的长期、可持续发展的投资回报。基金投资的稳定性、持久性关乎大学的教学质量、师资队伍、战略发展和荣辱兴衰。大学投资必须将风险控制和收益稳定性放在首位，因为稳定性关乎大学的持续发展和繁荣。此外，大学投资的目的体现在学校利益的服务上。一切投资及其收益应该与学校战略发展目标的实现紧密相关。正因为如此，耶鲁大学构建了一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的、严谨的投资原则。由于恪守了这一投资原则，耶鲁在充满机遇和挑战的资本市场中规避了贪婪性，也就少了很多同行所经历的“迷失”。耶鲁捐赠基金投资的“奇”反映了其投资的与众不同，这也是为耶鲁捐赠基金长盛不衰保驾护航的经典之道。而帮助耶鲁出“奇”制胜的掌门人就是为耶鲁创造出惊人投资神话的首席投资官大卫·斯文森。“创新”是斯文森在投资基金时始终坚守的理念，“他喜欢并鼓励逆向思维，每一个新投资策略的形成总是先去理解与传统市场不同的收益趋同因素及内生风险”。从“多资产投资组合”，到“另类投资”，都成为了耶鲁捐赠基金过关斩将、克敌制胜的杀手锏。耶鲁基金还创造性地投资于非传统资产类别，并敢于将资金交给名不见经传的投资机构。斯文森的另一个与众不同之处是推崇“共同投资”，把一大部分资产同时投向客户推荐的基金或者管理账户中，并坚持认为这是高素质投资人应选的一种策略。斯文森的“奇招”也透露出一个道理：选择一位智慧、正直、有责任感的首席投资官等于为大学捐赠基金创造佳绩选择了助推器。

(二)绝招：以组合投资追求投资的低风险高收益

1.耶鲁的“组合投资模式”

斯文森的“组合投资模式”基于马科维茨的理

论，即“均值方差组合模型”(Mean-variance)。其精髓是不要将所有鸡蛋放在一个篮子里，以避免“巢倾而无完卵”。斯文森的组合投资模式与传统的组合投资有很大区别。传统组合投资往往将基金资产保守地投资于美国股票(尤其是大型蓝筹股)以及美国债券(特别是美国国债)。但斯文森认为如此保守的投资组合的业绩注定会表现平平，甚至达不到市场均值利润。斯文森决定采用新策略，以期大幅度提高耶鲁大学捐赠基金的收益。他把捐赠基金主要投向于房地产、期货、私人股本和保值基金上，逐渐收紧对股票和债券的投资(如表1所示)。他坚信这种非传统的投资方式不仅风险小，而且投资组合中的各种资产“互不相关”。当市场出现波动时，各种资产的波动效果也各不相同。如果发生通货膨胀，国内股票可能下跌，但不动产和自然资源方面的投资将是通货膨胀的阻挡器，不仅能平衡股票的损失，而且能使总资产免遭重创。

表1耶鲁大学投资组合政策

2.基金投资收益分配政策(SpendingPolicy)

为了缓解捐赠基金保值和支出稳定性这两个目标之间的矛盾，机构需要制定合理的收益分配政策。乔治城大学首席投资官劳伦斯认为，基金投资收益的使用政策是一个募捐组织财政制度的核心。这一政策可以帮助组织在选择对现有的投资活动提供大量支持还是选择保持捐赠基金购买力方面做出判断。换言之，在丰年产生的盈余或返回投资以增加本金，或用于冲抵其他年份的亏损，平抑收支，既保障了支出水平相对稳定，又实现了基金本金的增值。耶鲁采用的是“大学方程式”(UniversityEquation)的方法去估算捐赠基金收益可支出的额度。耶鲁的方法并不复杂，只是用过去20年与现年的捐赠基金收益支出的百分比去设置和调整捐赠基金支出的比例。

该方法的目的是把大量的现有资金注入营业预算(OperatingBudge)中以保证稳定的现金流，因为大学的经营活动经不起财政上较大的波动。第二个目标是尽一切努力使捐赠基金保值、增值，避免受到通货膨胀的影响。耶鲁大学这种长线、平缓的投资方式逐渐增加了其捐赠基金的市场价值。这种资金收益的分配政策让耶鲁大学在面对2008年金融海啸到来时避免了“釜底抽薪式”的致命打击，保证了耶鲁大学财政的正常运转，使耶鲁的投资模式明显有别于其他大学。

(三)保障：大学募捐与基金投资相平衡

筹资与投资看起来是两回事，其实相关程度很大。大学筹集与开发是基金投资顺利实施的基础和保障，没有一定量的资金积累，大学捐赠基金的投资将成为无源之水、无本之木。[15]耶鲁大学的组合投资策略之所以能够取得巨额的收益，除了其投资团队的科学决策、用之有道外，还取决于耶鲁大学非凡的募捐成就。大学分为两类，一类是重视募捐却疏于投资的大学；一类是既重视募捐，也重视投资的大学。耶鲁就是第二类大学的优秀代表。1992年，耶鲁大学提出了“为了耶鲁大学”的为期五年的筹款运动。耶鲁提出的筹款目标是15亿美元，所筹款项主要用于校园整体装修。令人高兴的是，未到规定期限，目标已提前达到。在耶鲁的筹款项目之中，现金募集成绩更加辉煌。2002~2005年间，耶鲁募集到的现金捐款由2.2亿增加到4.4亿，增长了一倍之多(如表2所示)。2006年，耶鲁开始采用独特的“大学整合式”筹资战略。它不同于某一个学院的单独筹资，而是以学校发展的大目标为核心来设计筹资战略目标和项目，这就是所谓的采用“整合包装法”。大学之大，项目众多，如何整合呢？耶鲁的做法很别致，主打的招牌是学校的优先发展目标，这些优先目标记录在《耶鲁明天》(YaleTomorrow)的发展报告之中。该报告提出计划用5年时间，筹款30亿美元，以便实现《耶鲁明天》中提出的诸多宏伟计划。该计划进展顺利，在两年时间内，这项大型筹资项目就募到善款13.08亿美元，任务完成几乎近半。如此骄人的成绩让耶鲁大学信心大增。分管筹资的副校长雷秦巴赫先生(IngeReichenbach)如此称赞社会捐款，“无论捐款多少，每一个美元都将创造非凡”。筹款是大学基金魔术效应的基础。没有募捐，就没有投资的基础，也就没有今天耶鲁基金收益的辉煌。

三、耶鲁大学捐赠基金成功运作的启示

耶鲁大学的捐赠基金的成功运作给我们留下了诸多问题的思考。大学发展与基金管理的关系、大学基金如何运作才能产生最大程度的投资效益以及大学投资与募捐之间的关系，都是值得我们深入研究的重大问题。耶鲁“基金帝国”的建立和发展，给我国建立世界一流大学的同行提出了众多挑战，引发了很多反思。我国的大学如何提高资金的独立性，如何确保资金的长期稳定性，以及如何尽快研究和制定相关法规，鼓励和促进大学发展大学基金，不仅是重要的，而且是迫不及待的问题。

《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020)年》(简称《规划纲要》)明确提出了高等教育战略发展目标，即“加快创建世界一流大学和高水平大学的步伐，形成一批世界一流学科、培养一批拔尖创新人才”。《规划纲要》同时提出要拓展高校资金来源渠道多样化的要求。结合耶鲁大学成功办学经验，我们认为必须在以下三个方面解放思想，做出努力。

(一)我国应建设有中国特色的大学基金

从耶鲁大学可以看出，拥有200多亿美元的耶鲁大学基金就是雄厚财力的具体体现。耶鲁大学莱文校长在接受英国《金融时报》采访时曾经提到，“美国政府灵活出色的筹资制度使美国的高校获得了领先(发展)的地位”。大学捐赠基金可以为一流大学提供两点保障。一是捐赠基金为创建一流大学提供质量保障。

表2耶鲁大学的现金捐款

耶鲁首席投资官斯文森认为，在其他条件相似情况下，教育机构的捐赠基金收入越多，越有利于吸引优秀的学者，越能开展创造性的研究。他明确指出，“捐赠基金的规模与教育机构的质量息息相关”。由表3可以做出初步的判断：捐赠基金总额与大学综合排名间存在着较高的相关性。在美国，捐赠基金排名前10位的美国大学中有7所大学在综合排名中位居前十。密歇根大学校长科曼这样说过，“建设一所一流大学或者保持一所学校的领先地位最重要的是大量的、可持续的资金投入”。二是捐赠基金为大学的发展提供了自主权。大学基金相比较于其他经费，是最具支配自主权的一部分。雄厚的财力对于大学发展固然重要，但是灵活的经费自主权也很重要。大学基金的存在，既是实力的象征，更为资金灵活性使用提供了广阔空间。因此，一流大学竞争的学术核心固然不能与基金的多寡划等号，但是撇开大学基金谈大学的竞争和发展，也容易误入歧途。近些年来，我国越来越多的高校建立起了大学基金会，但是大学基金会不是简单的募款机器，投资也需要提上意识日程。耶鲁的经验表明，大学只有合法融入普通的投资市场，才能让善款“进得来”，才能让基金投资效益“出得来”。我国若要借鉴耶鲁经验，认识上需要提高，相关法律问题也亟待解决。

(二)我国大学吸收社会资本发展大学基金大有可为

没有雄厚的“资金池”，就没有大学捐赠基金的发展。我国高校的基金事业刚刚起步，大学的募捐制度和基金管理制度有待建立和健全，大学主动筹资的意识和能力也有待提高。虽然少数高校教育基金会发展速度较快，但绝大部分高校不仅基金积累程度低，而且很少参与市场投资运作。类似于耶鲁大学那样的“组合投资”，在我国大学里还闻所未闻。要发展基金事业，大学首先需要解决三个问题。第一，学校领导人应把筹募资金放在日常工作的重要位置。在美国,筹集资金是大学校长各项任务中的重中之重,每一位新任大学校长在就职演讲时,无不提及自己的筹款目标。筹款成为大学领导人第一要务已是不争的事实。

最大程度地丰富募捐项目。每个筹资项目都要有特定的人群，只有吸引捐赠者的眼球，方能做到有的放矢。要尽可能关注所有的潜在捐赠人，要将潜在捐款人纳入大学募捐的项目设计之中。耶鲁大学经验表明，大学要发展各自的人脉关系。大学校友遍布世界各地，募捐的人脉关系网也将遍布世界各地。对于我国大学来说，要想取得良好的募捐效果，也必须放眼全球，重视项目设计，制定切实可行的发展项目，构建广泛的大学人脉网络，触及到每一位潜在捐赠人。

招募专业人才，组建筹资和投资团队。查尔斯·埃利斯曾指出，耶鲁成功的最终要素依然是人。矢志为高等教育服务的专业理财专家，不仅需要有专业的职业素养和严谨的职业精神，同时还应具有正直、诚实的品质和忠诚于教育事业的奉献的人文情怀。有鉴于此，我们也要借鉴耶鲁经验，注意引进专业人员，形成专业团队，提供专业化投资理财服务，健全各项筹资、投资制度。

(三)应为大学捐赠基金发展创造良好的政策环境

我国高等教育近些年来在大学多元化筹资方面已经取得了初步的进展，不少高校开始尝试通过接受社会捐赠来增加办学经费。但大学不仅要学会“筹资”，还要学会“投资”。耶鲁大学不仅在募捐上取得了成功，而且在投资上取得了辉煌。耶鲁基金会所创造的年平均收益率高于任何一所大学。如何学习耶鲁，有效利用好所筹资金，将所筹资金投入到具有更高回报的项目上，将捐赠之“蛋糕”做大，需要各方面的政策支持。因此，首先，必须解决依法投资的问题。什么样的高校具有投资权，哪些资金可以用于投资，公办高校与民办高校在投资权上是否区别对待，是否通过试点方式让部分高校优先介入投资市场，等等，都需要深入研究。其次，大学要在获得完全筹资和投资权利之前，建立健全各项制度，稳步推进高等教育捐赠基金的市场化运作。其三，要为支持和鼓励大学募捐事业提供政策支持，要学习发达国家做法，为大学募集社会资金提供匹配资金支持。其四，要在大学基金投资领域解放思想，敢于尝试，勇于创新。没有今天我国大学投资的启动，则一定会有明天我国大学事业发展的被动。